Fusion TF1-M6 : la chute des cours change l’équation

Lorsque TF1 et M6 ont publié les bans de leur mariage en mai 2021, les cours de Bourse des deux entreprises étaient respectivement plus élevés de 36 % et 45 %. Depuis, le secteur des médias a largement souffert en Bourse, notamment ces derniers mois, sur des craintes liées au contexte macroéconomique qui pourrait fragiliser le marché publicitaire. Conséquence : le montant du chèque que Bouygues va devoir faire, pour devenir l’actionnaire de contrôle du nouvel ensemble, paraît désormais très élevé.

Le « deal » annoncé au printemps 2021 repose en effet sur un montage complexe dans lequel Bouygues sera actionnaire contrôlant du nouvel ensemble fusionné avec 30 % du capital, en concert avec RTL Group (filiale de l’allemand Bertelsmann) qui en détiendra, lui, 16 %.

L’opération a été construite à la fois sur un ratio d’échanges d’actions entre les deux groupes et sur une part en « cash » que doit verser Bouygues. Fixée à 641 millions d’euros pour l’acquisition de 11 % de l’entité fusionnée, cette soulte valorisait à l’époque le nouvel ensemble à 6 milliards d’euros environ.

Perte de valorisation

Mais ces 641 millions étaient définis sur la base d’un cours de M6 à 26,30 euros (hors dividende ordinaire de 1 euro et dividende exceptionnel de 1,5 euro). A l’époque, sur cette base (et en tenant compte du dividende exceptionnel), l’opération aurait valorisé M6 environ 9 fois le résultat opérationnel prévu pour 2023, selon les calculs de Christophe Cherblanc, responsable de la recherche médias à la Société Générale. Ce cours représentait déjà une prime par rapport au cours de la veille de l’opération qui était à moins de 18 euros.

Mais aujourd’hui, M6 ne vaut plus que 12 euros environ (soit moins de quatre fois le résultat opérationnel prévu). Ce qui se traduit pour Bouygues par une prime de 130 % entre le cours actuel et celui sur lequel a été calculée la soulte de 641 millions d’euros.

Synergies annoncées de 250 à 350 millions

Ces calculs s’entendent, toutefois, hors synergies dégagées par la fusion, alors qu’ils ont promis 250 à 350 millions d’euros de synergies. Mais, même si l’on imagine la moitié sur M6, certains analystes considèrent le chèque encore élevé.

« Si le deal se fait, on peut imaginer que le cours de M6 remonterait, ce qui réduirait en partie l’écart, vu que le marché n’a quasiment pas ‘pricé’ le deal », nuance toutefois Jérôme Bodin, analyste chez Oddo BHF.

Surtout, Bouygues voudra-t-il renégocier le prix ? Pour l’instant, l’hypothèse ne semble pas sur la table. Déjà, faire accepter la fusion à l’Autorité de la concurrence semble compliqué. La maison mère de TF1 ne semble pas dans les starting-blocks pour renégocier un tel contrat. Mais les choses pourraient changer, surtout si les deux groupes doivent faire d’importantes concessions pour séduire l’antitrust français. Si les synergies étaient nettement rognées, la tentation pourrait être forte pour Bouygues.